MEVと法規制
1. はじめに
最近、X(旧Twitter）で言及されることも多くなったMEV(maximum extractable value)ですが、MEVについては、少なくとも表層的には規制の対象になり得る行為であるように見えるため、規制当局も関心を持ち始めており、法律家による論稿も複数公表されています（注1）。また、2023年9月に証券監督者国際機構（IOSCO）から、DeFiに対する規制の提言をまとめたコンサルテーション・レポート（以下「IOSCOレポート」といいます。）が公表され（注2）、その中でMEVについても検討されています。
私は、この動きに関して、MEVの問題は、法規制ではなく、ブロックチェーン・コミュニティの内部からの発案による技術と仕組みの改善により解決すべきと基本的には考えています。
その理由は、以下の通りです。
MEVはプロトコルレベルの問題であり、MEVのためにバリデーター等に規制がなされることになれば、プロトコルレベルでのCensorshipの実例を作ることになる。
プロトコルレベルで規制が課されると、規制を遵守できる者のみがバリデーターになるような事態になりかねず、その結果ブロックチェーンのdecentrized性は弱まり、それ自体がブロックチェーンにとって致命的な問題となるだけでなく、それによってEUのようなMiCA規制のような包括的な暗号資産規制や米国の証券規制の対象にもなりやすくなるという悪循環に陥る。なお、国家安全保障に関わるOFACの規制は別格であると考えており、それとは別に金融規制が課された場合の影響は大きいと考えています。
MEVのストラテジーはこれからも進化することが予想され、それに対する対策を法的に義務付けることは困難である。
バリデーターは匿名であり得るため、そもそも規制のターゲットとすることが難しい。
一国の法律で規制したとしても、MEVを行うトレーダー、バリデーター等、またはプロトコルやアプリの開発者は規制の緩い国に移ってしまう。
しかし、規制当局としても、ブロックチェーンを特別扱いすることはできず、
"same activity, same risk, same regulatory outcome"
（どのようなテクノロジーが使われているかにかかわらず、）同じリスクの同じ行為には同じ規制を適用する
という原則に従って対処することになります。いわゆる規制の「技術的中立性」です。IOSCOレポート3頁にも、同レポート内において一貫して採用されている原則であると述べられています。
そうなると、ブロックチェーン・コミュニティーとしてその価値を毀損するような規制が課せられることを回避するには、従来の金融規制が守ろうとしてきた価値の実質的な内容を理解した上で、コミュニティー主導で解決するための真摯な姿勢を見せることが必要と考えます。
MEVそれ自体については特にイーサリアム・コミュニティーにおいて解決策が模索されており、問題意識や解決策の提案について英語および日本語で多くの情報が入手可能です（注3）。
ただ、私は、ブロックチェーン・コミュニティーで議論されている問題意識と規制側/法律家の問題意識の間には少しズレがあるのではないかと考えています。これは、ブロックチェーン・コミュニティーにおいては、バリデーターの寡占等のエコシステムの構造を主な問題として捉えているのに対し、規制当局や法律家が伝統的金融に対する規制の延長線上で検討する場合には、個別の行為が「不公正」かどうか、あるいはブロックチェーンを金融市場と捉えた上での価格形成機能に専ら注目しがちであるからだと思われます。
そこで、MEVやブロックチェーンのプロトコルレベルの仕組みに関心がある方を主な対象として、IOSCOレポートによるMEVへの言及とそれへの批判の内容をご紹介しつつ、いくつかの論点について説明及び検討いたします。その中で、規制の一例として日本法に照らしてMEVの問題はどのように考えられるかを検討します。それによって、ブロックチェーン・コミュニティーによるMEV問題の解決において、規制側の懸念についても併せて手当てがなされ、結果として、規制側の対応が適切なものになることに少しでも役立てば良いと考えています。
2. 証券監督者国際機構（IOSCO)のコンサルテーション・レポートについて
(1) 概要
世界各国・地域の証券監督当局や証券取引所等から構成されている国際機関であるIOSCO（注4）は、2023年9月にDeFi規制に関するIOSCOレポートを公表し、その後、10月19日までパブリック・コメントが募集され、年末に最終版のレポートが公表される予定になっています。
IOSCOレポートにおける提言は、いずれも具体的な施策よりも抽象的な「原則」に留まるものであり、また、各国の規制当局に対して特定の義務を負わせるものではありませんが、DeFiという分野で国際的な協調が重要であることも考慮すれば、今後の各国での規制の動向に一定の影響力を与えるものと考えられます。
(2) MEVに対する言及
MEVに関しては、利益相反（Conflicts of Interest）に関する提言の中で言及されています。その概要は以下の通りです。
MEVは、マイナーやバリデーターなどのコンセンサスメカニズムに参加する者によるmempool （注5）のデータの利己的利用を意味する。
トランザクションの順番を変更し、または他のトランザクションを差し込むなど、トランザクションをコントロールする能力を持つということは、伝統的なマーケットにおいては、相場操縦的かつ違法とみなされる行為を行う能力を持つことを意味する。
相場操縦的かつ違法とみなされる行為は、「フロント・ランニング」、「バック・ランニング」及び「サンドイッチ・アタック」を含むことが最も一般的である（以上についてIOSCOレポート32頁）。
「フロント・ランニング」、「バック・ランニング」及び「サンドイッチ・アタック」は、伝統的金融においては、相場操縦に分類される。
Proposer-Builder Separation(PBS)は、トランザクションの順序を不透明にすることによってMEVの機会を減らそうという試みであり、また、オープンソフトウェアを使ってMEVの機会を民主化しようとする試みも存在する（以上について、IOSCOレポートAnnex B）。
3. MEV規制に対して反対の意見を述べるパブリック・コメント
上記のIOSCOレポートに対し、イギリスのサリー大学の准教授であるBarczentewicz氏が、現時点でのMEVに対する法規制導入に反対するパブリック・コメント（以下「本パブリック・コメント」といいます。）を提出しています（注6）。
MEVの違法性又は不適切については更なるリサーチが必要である。
(a) DeFiの「フロント・ランニング」と同じことを従来の金融で行っても原則違法とはならない。
(b) イーサリアムのsequencerがトランザクションを並び替えると言っても、何かデフォルトがあってそこからの逸脱の有無を観念できる性質のものではない。したがって、IOSCOレポートが使っている「reordering」という言葉は不適切であり、単に「ordering」をしているだけである。
(c) サンドイッチ・アタックを含めて、MEVがあることによって市場全体の効率性にどのような影響を与えているかを明らかにするためには更なる実証研究が必要である。
MEV対策が必要であるとしても、その中身は議論されているところであり、また、急速に進展もしている。
以上より、規制当局がMEVに対して対策を講じるのは時期尚早である。
4. 論点の検討
以下では、上記の2及び3の内容も踏まえつつ、日本法も参照しながら、関連する論点について検討します。
(1)「フロント・ランニング」について
Barczentewicz氏は、「フロント・ランニング」の法的に正しい意味は、単に「先に取引する」ということではなく、非公開の情報を利用するか、あるいは、ブローカー等がクライアントに対して負う義務に違反する状況を伴うものに限定されると述べています（パブリック・コメント2頁）。
この点について日本法でどのように考えられるかを見ると、「フロント・ランニング」という用語が法令においてそのまま使われていることはないものの、一般的な法律文献においては、「フロント・ランニング」の禁止とは、証券会社等が顧客情報を利用したディーリング業務との利益相反を防止するため、顧客情報を利用したディーリングが禁止されていること（金商業府令117条1項10号）をいうと理解されています（注7）。
実質的に見ても、証券会社等は、クライアントの注文に関する情報を独占的に保有しているのに対して、MEV-Boostの仕組みを一旦度外視すると、バリデーター等のノードは誰でもその気になればアクセスできる公開の情報にアクセスしているに過ぎません。また、証券会社等は、法律上も契約上もクライアントに対して善管注意義務と忠実義務を負っていますが、ブロックチェーンのユーザーと（不特定の）バリデーターの間で直接のコミュニケーションは発生していないため、両者の間に忠実義務等の基礎となる関係を認定することは困難です。
そうすると、「フロント・ランニング」という用語は、従来の金融の文脈では、多くの国で禁止されているブローカー等によるクライアントへの背信的行為を含む取引手法を想起させるものである一方、ブロックチェーンの文脈においては、伝統金融と同じような意味での背信行為という性質は存在しないか極めて弱いということになります。そのように、MEVの「フロント・ランニング」と呼ばれる行為は、伝統金融の言葉では説明できないような新しい概念であることがMEVへの規制を考えるに当たって重要なポイントであると考えます。
ただし、MEV-BoostにおけるSearcherとBuilderの間、BuilderとRelayerの間には、委任に近い関係が認められる可能性があると思われます。なぜならば、前者は後者が適切な処理をしてくれることを期待して、相手を特定した上で一定の委託をし、また後者は前者から選ばれることで経済的利益を受けているからです。特に、BuilderがSearcherから非公開の経路を通じて受け取った情報を悪用して、Searcherが見つけた取引の機会を横取りするような行為は、日本ではともかく、米国や欧州では詐欺的行為またはインサイダー取引として罰せられる可能性があると考えられます（注8）。MEVの関連の中では、この態様の行為が、伝統金融に対する規制の枠組みを使っても違法性を捉えやすく、もっとも法的リスクが高いと考えられます。
(2) バリデーターが従うべき「ordering」に関するルールの不在
Barczentewicz氏が言及している論点の２つ目です。若干抽象的ではありますが、そもそもバリデーターがどのように「ordering」をすべきかの基準がない中で、バリデーターが恣意的に「reordering」をしているということはできないという批判です。
バリデーターの「ordering」の自由度に一定の制約を加えることでMEVの問題を解決しようというアイディアもあったようですが、様々な問題があってそれが難しい中で、バリデーターが恣意的な「reordering」をしていると簡単に言うことはできないという主張です。
日本法上、相場操縦を行なった者に対しては、10年以下の懲役等の刑罰を含む重大な制裁が科される可能性があり、各国法でも刑事罰を含む制裁が規定されています。刑事罰を科すためには違反を問うルールが明確でなければならないことは刑事法の基本原則と考えられており（注9）、そのことに照らせば「ordering」に関するルールを明確にできない限り、「ordering」の当否に関して違法性を問うことはできないという主張は一定の合理性を持つと考えられます。
(3) 現実取引による相場操縦の認定の微妙さ
話は少し変わりますが、DeFi取引に関して実際に摘発が行われた事例としては、Solana上で先物の市場を提供するMango Marketsのハッキングの事件が有名です。この件では、ハッカーが、Mango Marketsがオラクルを通して参照するブロックチェーン外部の市場の価格を操作することにより、想定外の態様でMango Markets上の資産を引き出しました。その後、CFTC、SECおよびDOJは、このハッカーを訴追しました（注10）。
ハッカーは、このスキームを行うためにMango Markets上で多額のLongポジションを作る必要があったのですが、通常の方法では作れないため、自分で2つアカウントを作って、お互いカウンターパーティーとなって一方はLong、他方はShortのポジションを作ったとのことです。これは、実際に経済的に意味のある取引を行なっていないにもかかわらず、取引の外観だけを作り出して価格に影響を与えることになるため、仮装取引（wash trade）に該当し、明らかな違法取引とみなされます（注11）。この件では、外形上明らかな違法取引に該当する行為があったことから規制当局も訴追に踏み切りやすかったものと想像します。
これに対して、サンドイッチ・アタックも含めたMEVの主要類型は、実際の取引を伴っているため、仮装取引ではなく、「現実取引による相場操縦」という類型に該当するか否かを検討することになります。なお、サンドイッチ・アタックでは、あるトークンを買った後にすぐ売ることになりますが、マーケットでbuyとsellの取引を時間を置かずにくり返すことそれ自体は、マーケットメイカーによる取引等を含めて普通に行われていることであり、それだけで法的に問題視されることはありません。
この「現実取引による相場操縦」については、日本では「誘引目的」という主観的要件が必要とされていたり、欧州においては「特定の現実売買によって引き起こされた価格変動がある程度以上大きければ、いったんは規制対象とした上で、問題の行為のもつ価値（社会的厚生に与える影響）に応じて免責を認める」というアプローチが取られていたりと（注12）、かなり微妙な事実認定と判断が求められます。
万一この分野で規制を導入するにしても、事前に詳細なガイドラインを公表するなどして関係者の予測可能性を高める努力が必要ですが、実際には「現実取引による相場操縦」に該当するか否かの基準を、技術的にも仕組み的にも新しいブロックチェーン上の取引に当てはめてガイドライン等を作ることは極めて困難です。冒頭に述べましたとおり、このことも、MEV問題が、法的規制によりも技術や仕組みによる解決に馴染むと筆者が考える理由となります。
(4) 小括
相場操縦規制は、伝統的な金融の仕組みと実務に基づいて、長い年月をかけて気づき上げられてきたものです。それを、現在進行中で大きく変化しているブロックチェーン上の取引に当てはめることは多くの場合相当困難を伴います。そのような場合、法的規制による解決よりも技術と仕組みによる解決がより適切であり、また抜本的な解決につながる可能性が高いと考えられます。
ただし、特定の者から非公開情報を受け取って処理を委託される関係に立つMEV- BoostのBuilderとRelayerが受け取った情報を自己の利益のために利用した場合については、詐欺的またはインサイダー的な行為がそれほど困難なく認められる場合もあると考えられ、これらの事業者については、規制リスクに十分に注意が必要と考えられます。
5. 現在開発中のMEV対策について
MEV-BoostによるBuildersとRelayersの寡占のリスクに対応するために、SUAVEというプロトコルが開発されているとのことです。筆者がFlashbotsによる説明（注13）に基づいて理解できる範囲では、分散性と取引内容の秘匿性を両立させることを目標として、ユーザーがこのような取引をしたいと抽象的な注文を出して、それをdecentrilzedな方法で具体的なトランザクションに落とし込み、ブロックを作るところまで行うプロトコルであり、その中で特殊なハードウェアを使って秘匿性を確保する仕組みを最終的には目指すもののようです。
最終形に至るまでの途中過程では、Flashbotsのチームが信任（trust）された地位を持つとも記載されており、その背信行為は、BuilderやRelayerの背信行為と同様に法的制裁に繋がりやすい行為でもあると考えられるため、注意が必要です。ただ、SUAVEが計画通りに最終形に至れば、MEV-Boostにおいて特殊な地位を占めるBuilderやRelayerは存在しなくなるのであろうと理解でき、そうなれば、規制当局側の懸念も大幅に解消されるのではないかと考えられます。
上記の理解が正しいとすると、SUAVEのプロジェクトの存在は、ブロックチェーン・コミュニティーが自発的努力により、規制当局側の懸念も含む形で対応しようとしていることを示すものであり、MEV分野の規制を急ぐべきではないことの一つの根拠となり得ます。
規制当局が自らキャッチアップできる範囲には限界があるため、ブロックチェーン・コミュニティー側から最新の動向を踏まえた規制当局との対話を行うことによって、誤った理解に基づく規制を回避することが期待されます。
筆者も機会を見つけて微力を尽くしたいと思います。また、筆者の誤解のご指摘を含めてコメント等がありましたら、ご遠慮なく本記事に対するコメントをいただくか、または筆者のメールアドレス（masayuki.tani@pro-innovation.net）までご連絡いただければ幸いです。この分野で建設的な議論がなされることを願っております。
脚注
注1: 下記の各注で言及したもののほか、次の論稿が存在する。
Simona Ramos, Joshua Ellul「The MEV Saga: Can Regulation Illuminate the Dark Forest?」（2023年5月）
注2: THE BOARD OF THE INTERNATIONAL ORGANIZATION OF SECURITIES COMMISSIONS (IOSCO), "Policy Recommendations for Decentralized Finance (DeFi) Consultation Report" (2023年9月)
注3: MEV自体については、すでに多くの解説があるため、本稿での説明は省略します。筆者が参考にした文献は以下のとおりです。
日本語：
ywzx「Flashbot / MEV-boostの概要と課題、これからについて」(2023年9月)
Vita「イーサリアムの応用：MEV編」（2023年9月）
英語：
Ethereum.org 「MAXIMAL EXTRACTABLE VALUE (MEV)」（2023年6月）
Flashbots Docs 「Overview」
注4: IOSCOについては、日本証券業協会HP等を参照。
注5: Mempoolとは、バリデーターに承認されてブロックに取り込まれる前のトランザクションの保管場所を意味します。
注6: Dr Mikołaj Barczentewicz「Public Comment on IOSCO’s Consultation Report on Policy Recommendations for Decentralized Finance (DeFi) Re: MEV and IOSCO Recommendations 4 & 5」 (2023年10月)
注7: 岸田雅雄監修『注釈金融商品取引法【改訂新版】［第4巻］不公正取引規制』（金融財政事情研究会、2022年8月）
注8: 同じ趣旨を述べるものとして、Mikołaj Barczentewicz「MEV on Ethereum: A Policy Analysis」（ICLE White Paper、2023年1月）9頁
注9: 刑罰法規の明確性の原則と呼ばれ、憲法31条にも根拠を持つ基本原則と理解されています。
注10: Joshua B. Sterling 他（Jones Day）「CFTC Partners with SEC and DOJ to Bring Coordinated DeFi Enforcement Action Targeting Oracle Manipulation」（2023年2月）
注11: 金商法159条1項1号から3号
注12: 藤田友敬「相場操縦規制の基礎理論」（日本証券業協会、2017年）215頁
注13: Flashbots「The Future of MEV is SUAVE」